近日，主体评级为AAA的烟台蓝天投资发展集团有限公司发行的24烟台蓝天SCP001债券在市场中引起广泛关注。这场波澜不仅因为其10亿元的发行总额和2.58%的票面利率，更在于烟台蓝天在募集说明书中明确宣称自身为市场化运营主体，并计划将募集资金用于偿还包括银行贷款在内的有息债务。这一策略被视为城投债券市场上的创新举措，具有重要的示范意义。
　　烟台蓝天这一做法突破传统城投债券融资的限制。近半年来，城投企业发行新债券主要用于偿还旧债券的本金，而不能用于偿还其他类型的有息债务，如银行贷款。不过最近也出现用于偿还利息的情况，例如巩义国投在2月7日发行的10亿中期票据就是用于偿还债券利息的，这同样是一个值得关注的突破。
　　对于烟台蓝天是否属于传统意义上的“城投”范畴，需要进一步深思。从其招募说明书中可以看出，该公司明确表示自己是一个市场化运营主体。
　　何为市场化运营主体？对于3899家发债城投名单内外的企业，在审批时也有一些不同的条件。对于名单内的企业，发债用于借新还旧；而对于名单外的企业，协会行业组会从收入、现金流、资产构成三个方面综合判断其是否为城投。若被认定为非城投，则按产业类正常处理；若被认定为城投，则借新还旧需求至少需要得到地市级人民政府的函件支持，新增发行则需省级政府出具文件。（注：3899家城投发债主体指的是被列入地方政府融资平台名单的近4000家城投企业。这些企业在融资方面受到一定的限制，如名单内的主体仅能够借新还旧发债，不能新增融资。具体的城投主体数量可能会随着时间变化而有所变动，且不同来源的数据可能存在差异，因此“3899家”这个数字并非绝对准确。对于城投企业的定义和分类也存在一定的争议和差异。）
　　具体来看，在判断企业是否为城投时，会考察其城建类业务的收入比重、政府性现金流占比以及资产结构中涉及城建业务的部分。首先从收入层面看，若城建类业务近两年中至少有一年营业收入占比达到50%以上，或占比在30%至50%之间但毛利润占比最高，则符合标准。其次，若从收入层面不符合，但涉及城建业务且政府性现金流近三年占比超50%，也视为城建类企业。最后，资产结构方面，主要考察涉及城建业务的资产科目，如应收款项、存货等涉及土地开发整理、委托代建等传统城建类业务资产科目角度来进行考量。
　　可以看出，这些标准综合评估了企业的城建业务比重和政府关联性。
　　再来看看烟台蓝天的财报情况。其实际控制人为烟台市国资委，其主营业务主要包括天然气销售、天然气管网建设、房屋销售、金融服务等。根据公司的财务报告，天然气业务一直是公司的核心业务，但近年来其营收占比已逐渐下滑至约40%，而利润持续为负的文旅板块在公司业务中的占比却有所上升，接近25%，这对公司的净利润产生一定的侵蚀效应，但也是市场运营的重要表现。
　　公司2023年3季度的财报数据显示，总营收为21.38亿元，与上年同期相比下滑了13.57%。值得注意的是，公司的净利润在这一季度出现了近三年来的首次亏损，达到了-1695.96万元。
　　联合资信评级公司在去年6月26日发布的评级报告中，给予烟台蓝天主体长期信用等级为AAA的评价。这一评级主要基于公司在天然气销售领域拥有特许经营权，同时在土地整理和安置房业务方面具有较强的区域专营性。
　　此外，报告还提到公司在获取地方政府专项债资金、资产划拨和政府补贴等方面得到政府的支持，但占营收比例并不高。公司2020年营业外收入148.5万元，同比下降17.50%；2021年营业外收入74.72万元，同比下降49.68%；2022年营业外收入2221.89万元，同比增长2873.62%；2023年1-3月发行人营业外收入44.28万元，同比增长461.93%。
　　另外，从烟台蓝天的财务指标变动中，也可以窥见一些城投公司在转型过程中所面临的挑战。尽管这些公司致力于市场化运营，但实际上却大量涉足公益性项目。这些项目无论盈利与否都需要大量投入，导致城投公司的负债率急剧攀升且难以降低。
　　为应对这一困境，一些城投公司采取一种权宜之计：通过增加资产来降低负债率。这种方法并未从根本上解决问题，因为资产质量无论是有效还是无效，并未得到充分考虑。只要资产总量增加，负债率就能暂时下降，从而使城投公司能够继续融资。但这种“面多了加水，水多了加面”的做法只是短期内缓解问题，并未真正解决负债的根本困扰。
　　在地方政府推动城投转型实践中，也看到一些积极尝试和探索。目前，各方参与者已就转型路径达成共识，主要包括以下三条：首先，将城投公司改组为国有资本投资或运营公司；其次，通过经营城市资源资产转型为城市综合运营商，涉及城市建设与开发、城市基础设施建设与运营、城市服务等领域；最后，发展经营性产业以转变为产业类国有企业，如涉足建筑工程、商业贸易、金融、房地产、文旅开发等业务领域。这些转型路径为城投公司的未来发展提供新的方向和思路。
　　但对于烟台蓝天这一新动向，市场表现出审慎态度。毕竟，城投企业的债务问题和信用风险一直是市场关注的焦点。虽然烟台蓝天声称自身为市场化运营主体，并承诺不涉及地方隐性债务，但投资者仍需要对其真实的债务状况和偿债能力进行深入的分析和评估。同时，监管部门也需要加强对城投企业发债行为的监管力度，确保其募集资金的合规性和安全性。
　　投资者还需要注意到，目前官宣为市场化经营主体的城投企业中，有相当一部分仍然是所在区域的唯一平台公司。这些公司虽然声称自己已经转型为市场化运营主体，但在实际业务和收入方面仍然与地方政府有着紧密的联系。
　　因此，投资者不能简单地根据企业是否声明为市场化运营主体来判断其信用风险和投资价值，还需要结合其业务方向、业务收入、区域重要性等多方面因素进行综合考量。
（文章来源：大河财立方）